事件描述：2005年11月28日，星馬汽車（600375）公布了其股權(quán)分置改革說明書，非流通股股東為了獲得流通權(quán)，將按10∶3的比例向流通股股東支付對價，且第一大股東支付對價的股份由其他兩家非流通股股東代出。非流通股股東承諾在獲得流通權(quán)的一年內(nèi)不進(jìn)行減持，而第一大股東還承諾在三年內(nèi)不減持且今后的減持價格不低于每股4.50元。那么該如何評價此方案呢？

    投資要點：星馬汽車主營：混凝土攪拌車、混凝土泵車、散裝水泥車等工程建筑類專用汽車的生產(chǎn)、銷售及售后服務(wù)。 

    對于工程建筑機械類產(chǎn)品而言，其經(jīng)營呈現(xiàn)一定的季節(jié)性波動特征，而且由于2004年以來國家強化對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控，全社會固定資產(chǎn)投資受到嚴(yán)格控制，進(jìn)而導(dǎo)致建筑工程機械類產(chǎn)品的市場需求出現(xiàn)萎縮，激烈的市場競爭致使相關(guān)企業(yè)的盈利呈現(xiàn)下滑，且這一態(tài)勢目前并無緩和的跡象。因此雖然星馬汽車在相關(guān)工程建筑類專用汽車領(lǐng)域保持領(lǐng)先優(yōu)勢，但絕對量仍不可避免地受到了不利的影響，這從企業(yè)歷年生產(chǎn)經(jīng)營狀況即可看出端倪。

    鑒于星馬汽車主營業(yè)務(wù)的發(fā)展受國家相關(guān)政策及對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控力度影響極大，未來企業(yè)的發(fā)展存在一定的不確定性。因此雖然在星馬汽車股改方案中比照國際市場相關(guān)企業(yè)的平均水平來確定市盈率應(yīng)該說是可取的，但是具體如何取值卻有值得商榷的地方。

    依照目前星馬汽車主營所處的發(fā)展環(huán)境，定16倍市盈率似乎是有所偏高的。而若按照13-14倍市盈率水平來進(jìn)行測算，則其股改對價的支付率應(yīng)該在0.45-0.57之間，較之目前所確定的0.3有較大幅度的提高。即便以15倍市盈率來估算，其對價支付率也將達(dá)0.35以上。此外目前星馬汽車的前十大流通股股東中并沒有基金等機構(gòu)投資者的身影，考慮到前期一些非機構(gòu)持股公司股改的失敗，因此有理由相信通過流通股股東與非流通股股東的充分的交流、溝通，進(jìn)一步提高對價支付比例是有可能的。

    對于星馬汽車的股改方案，其實有一個更值得關(guān)注的地方，那就是第一大股東為了保持控制權(quán)，其所需支付的對價股份（6482677股）是由金星化工和開發(fā)區(qū)總公司這兩家非流通股股東代為支付的，這其實就是一個非流通股股東之間股權(quán)的轉(zhuǎn)讓問題。

    看點是：按照星馬汽車的股改說明書，這些股份的價格確定是以星馬汽車股改復(fù)牌后二級市場30日均價作為依據(jù)的。而根據(jù)目前非流通股股份的一般轉(zhuǎn)讓定價是以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的實際情況，星馬汽車2005年三季度末的每股凈資產(chǎn)為3.57元。假設(shè)股改方案不作任何修改調(diào)整，那么如果屆時30日均價低于3.57元/股，這些非流通股股東的股權(quán)似乎被低價轉(zhuǎn)讓了。

    他們?yōu)槭裁磿敢猓渴钦牧α科鹆俗饔眠€是他們意識到公司發(fā)展前景不樂觀而急著退出？如果是政府的力量起了作用，那么對現(xiàn)有流通股股東來說是極不公平的，因為現(xiàn)第一大股東完全可以在股改后通過二級市場增持來達(dá)到提高股比進(jìn)而實現(xiàn)對公司的控制的目的。而現(xiàn)在這樣的代為支付對價股份實質(zhì)上就是一種“暗箱操作”，是對現(xiàn)有流通股股東的最大傷害。

    而如果30日均價等于或高于3.57元/股，換言之，自然除權(quán)前的股價應(yīng)不低于4.65元/股，與目前停牌前的股價有20%的差距，投資者在當(dāng)前的弱市狀態(tài)下應(yīng)該不會輕易放棄這20%的獲益吧！如果股改方案進(jìn)行調(diào)整（應(yīng)該只會提高而不會下降），那么要么使金星化工和開發(fā)區(qū)總公司等非流通股東受到更大的損失，要么就是給現(xiàn)有流通股股東一個更大的獲益空間。

    ●至于星馬汽車第一大股東承諾的不低于4.50元/股的減持價格，按照其為了確保對公司的控制權(quán)而采取的一系列舉措來看，應(yīng)該沒有實質(zhì)性意義。

    ●總體看，只要星馬汽車的股改方案得到同意，最大的受益者是目前，也是未來的第一大股東。